导读：本文先探讨了我国已步入低利率时代，利率或将进一步下行的问题，接着以日本为例，分析该国低利率时代财富管理业务的演变情况，并进一步剖析了低利率下，我国财富管理行业面临的机遇与挑战，认为我国财富管理行业在中短期、中长期，以及长期的不同阶段，会有不同的发展机遇。

01、我国已步入低利率时代，利率或将进一步下行

债券收益率已降至历史低位。2010年以来，随着经济增长换档，我国各类债券收益率趋势性下行，如图1所示，10年期国债收益率从2010年初的3.6%降至2024年3月的2.3%，与此同时，30年期国债收益率从4.2%逐步降至2.5%。近几年来，债券市场的信用利差显著下降，期限利差明显压缩。尤其是近五年，债券收益率大幅下行。

图1 中国10年期及30年期国债收益率走势（%）

存款利率持续走低。2022年初以来，我国主要商业银行先后四次下调了存款挂牌利率，国有大行和股份行的长期限定期存款利率已经步入“2.0”时代。以中国银行为例，2011年8月—2012年5月，五年期整存整取定期存款挂牌利率高达5.5%，此后存款挂牌利率开启了漫长的下行期。2015年10月底，中国银行五年期整存整取定期存款挂牌利率已降至2.75%，之后几年保持稳定；2022年以来，再度大幅下行，从2022年初的2.75%降至2023年底的2.0%。我们预计存款利率未来将进一步走低。

随着经济增长换档，各类债券收益率降至历史低位，10年期国债收益率中枢或已降至2.3%，主要商业银行存款利率连续调降，存款利率创历史新低，当前国有大行五年期整存整取定期存款挂牌利率仅2.0%。可以说，我国已经进入低利率时代。

经济产出是劳动力、资本及全要素生产率（TFP）的函数，人口是影响经济潜在增速的重要因素，更是影响利率走势重要的主要中长期因素。人口下降及高度老龄化的区域，此前也是全球负利率最严重的区域，如日本和欧洲诸多国家。从世界范围来看，中长期而言，利率走低是大势所趋。

人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。人口老龄化多方面影响经济发展，老龄化会降低劳动参与率，劳动人口减少对经济增长产生负面影响。进入老龄化阶段后，抚养比的上升将会增加劳动人口抚养非劳动人口的负担，也会带来劳动人口数量的下降。人口减少会压制总需求，降低企业投资动力，对多数行业产生深远的影响。从日本、美国和德国的情况来看，10年期国债收益率与劳动人口/老年人口之比值的变化趋势较为一致。青年人口占比高的社会，经济潜在增速较高，融资需求较为旺盛，抬升利率水平。

随着总人口的下降，劳动人口加速下降，需要利率下行来提振总需求，利率长期下行趋势难以逆转。中国劳动人口于2013年见顶，总人口于2021年见顶。近十年，中国出生人口下降较快，出生人口数从2015年的1600多万快速降至2023年的902万。由于中国总和生育率低于日本，中国未来人口下降速度或超过日本。

由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能下行，国内总需求需要利率下行来提振。参考日本1990—2003年国债收益率走势，我们预计，我国10年期国债收益率2028年可能走向1.5%，2035年可能降至1%以下。中长期来看，除非发生大通胀，不然，利率长期下行趋势较为明确。

02、以日本为例，低利率时代财富管理业务的演变

日本在较长时期内处于极低利率时代。自1990年日本地产泡沫破灭后，日本经济陷入失落的三十年，日本10年期国债收益率开启长期下行。如图2所示，1990—2003年间，日本10年期国债收益率从高点的7.8%一路下行至0.5%，此后由于小泉政府改革效果体现，经济小幅复苏，10期国债收益率小幅上升。2008年金融危机之后，日本10年期国债收益率开启了新一轮超过10年的下行周期，从2.0%降至2019年8月的-0.2%。2016年2月，日本实施负利率政策，即商业存款存在央行的超额存款准备金利率为-0.1%。2020年以来，由于通胀抬升，日本10年期国债收益率有所上升。2024年3月，日本央行宣布退出负利率政策，将政策利率从-0.1%提高到0-0.1%范围内,同时结束收益率曲线控制政策,并停止购买ETF及房地产投资信托基金。

图2 日本10年期国债收益率走势（%）

日本劳动人口于1995年见顶，总人口于2010年见顶。在2010年总人口开始下降后，劳动人口数量加速下降。而2019年以来，日本总人口降幅明显扩大。从人口结构来看，我们预计日本仍将长期处于低利率或极低利率时代。

低利率影响居民资产配置。如表1所示，截至2023年9月末，日本居民约有2121万亿日元金融资产，主要投向现金及存款、保险及年金，其中，现金及存款占比高达52.5%。相比之下，美国居民2023年一季度持有的金融资产高达114万亿美元，投向权益资产的比例高达39.4%，此外，保险及年金占比达28.6%，持有基金的占比为11.9%。由于日本债券收益率低，日本居民持有现金及存款比例高，投资基金及债券的比例较低。尽管存款近乎零利率，但由于其他资产回报率亦低，日本居民持有现金及存款比例明显偏高。由于日本居民主要持有存款，财富管理业务发展面临的挑战较大。

表1 日美欧居民资产配置情况（截至2023年3月末）

日本公募基金（公募投资信托）发展历史超过70年，1992—2002年期间固收类基金规模曾显著高于股票基金。日本公募基金主要分为两大类：固收类基金和股票基金。固收类基金不能投资股票，能投资股票的基金皆为股票基金，股票基金也能投资一定比例的债券。股票基金于1952年起步，固收类基金则于1961年起步。截至2023年末，日本公募基金总规模196.9万亿日元（约9.5万亿人民币），创历史新高。其中，股票基金181.3万亿日元，固收类基金仅15.6万亿日元。可以说，当前日本公募基金以股票基金为主。

低利率显著影响固收类基金的发展。1999年日本固收类基金规模见顶，当年末固收类基金规模达35.7万亿日元，此后固收类基金开启了漫长的下坡路。2000—2003年，日本10年期国债收益率从1.8%降至最低0.5%。日本债基曾经辉煌过，随着债券收益率大幅走低，固收类基金的收益率显著下降，能够给客户提供的回报率锐减，日本固收类基金规模大幅下降，特别是债基规模锐减。2023年末日本债基规模仅0.5万亿日元，规模较高点下降了90%以上，且投资海外债券占比较高。目前，日本固收类基金比重最大的是货币储备基金（Money Reserve Fund，简称MRF），该产品为股票保证金产品，对收益率不敏感。

图3 日本公募基金规模走势（万亿日元）

极低利率促进股票基金的发展。如图3所示，1989年股基规模阶段性见顶，直到1998年规模才重新开始增长。不过1998年以来，股基迎来了二十余年的增长期。近25年来，日本股票基金规模从1997年末的10万亿日元逐步增至2023年末的181万亿日元。近十年，日本股票基金规模大幅增长，与股市明显上涨及交易所交易基金（ETF）大发展密切相关。在极低利率时代，虽然日本固收类基金发展走下坡路，但股票基金规模迎来长期增长。

股票基金指数化、ETF化趋势明显。2013—2023年日本股票基金中指数及ETF规模占比由20.5%大幅上升至58.4%。2013年末，日本股票基金规模65.0万亿日元，其中ETF仅8.1万亿日元，占比12.4%；截至2023年末，日本股票基金规模181.4万亿日元，ETF规模达74.9万亿日元，占比大幅上升至41.3%。

日本公募基金费率处于下行趋势之中。日本公募基金主要依靠券商销售。从日本股票基金（不含ETF）代销保有量来看，截至2023年末，券商占比61.4%，其次为银行，直销占比仅1%。从包括资管机构管理费、托管机构的托管费和代销机构的销售服务费的合计费率水平来看，日本各类型公募基金平均费率水平均处于下降趋势。如表2所示，2023年ETF平均费率仅0.30%，主动管理股票基金平均费率1.12%。资管产品费率下行将是财富管理业务长期面临的挑战。

表2 日本各类公募基金平均费率情况

注：含资管机构的管理费率、托管机构的托管费及银行和券商等代销渠道的销售服务费。

从日本来看，极低利率之下，尽管存款零利率，但由于其他资产回报率低，日本居民配置存款占比明显偏高。极低利率使得固收类基金发展走下坡路，股票基金规模明显增长。只不过股票基金面临指数化及ETF化的大趋势，费率长期下行，财富管理业务发展面临较大的挑战。

03、低利率之下，中国财富管理行业面临诸多机遇与挑战

居民财富增长，存款利率下行，房地产时代式微，中短期内，财富管理业务仍有较大的发展空间。由于房地产供求关系的明显转变，个人财富向房地产市场的流入显著减少，个人财富增量主要配置在金融资产上。由于个人积累的财富速度相对稳定，个人财富主要流向个人存款、银行理财、股票及股票基金、保险产品、固收类基金等。

随着存款利率明显下降，资管产品规模有望较快地增长。2013年末—2016年末的三年里，理财规模从6.5万亿元快速增长至23.1万亿元，平均每年增量高达5.5万亿元。2016年末，理财规模与个人存款之比达38.6%。截至2024年2月末，中国个人存款余额达142.7万亿元，理财规模与个人存款规模的比值仅19%。现金类理财替代活期存款，中长期限理财替代长期限定期存款，银行理财仍有巨大的发展空间。此外，尽管当前已经步入低利率时代，但存款利率低，股市情况一般，固收类基金仍有较强的吸引力，固收类基金有望迎来十年的黄金发展期。进入极低利率时代后，固收类产品发展可能陷入困境。

财富管理应注重多元化配置及长期投资。考虑到债券收益率处于历史低位，且可能长期下行，资产配置策略需要与低利率匹配。在低利率环境下，投资者应考虑将资金分散配置到不同的资产类别，以降低单一资产的风险。除了银行存款，还应考虑投资债券、股票、基金、银行理财、保险产品等。拉长投资期限及投资较长久期的固收类产品，考虑到未来利率可能长期下行，考虑投资较长久期的固收类产品，如长久期债基、养老金产品及保险产品等，未雨绸缪，锁定未来的投资收益。

长期来看，未来十到二十年，债券收益率可能进一步大幅下降，投资境内债券的产品能够提供的投资回报率可能明显下降。随着债券收益率走低，财富管理需要逐步重视全球资产配置，从海外市场寻找股票及债券的投资机会。此外从日本的情况来看，在极低利率时代，股票基金规模大幅增长，因而长期来看，要更加重视股票类产品。

费率下行将对财富管理带来较大的挑战。由于资管产品的投资回报率下行，产品费率面临较大的下降压力。近年来，公募基金降费逐步展开，代销基金的收入不可避免地受到影响。随着债券收益率下行，保险业面临较大的利差损风险，保险产品代销费率下调在所难免。财富管理业务发展可能持续面临费率下行的挑战。

中短期来看，中国财富管理业务机遇大于挑战，固收类产品规模仍有望显著增长。长期来看，或许10年之后，随着债券收益率进一步明显下行，固收类基金及固收类理财的发展可能遭遇困境，但股票产品规模有望大幅增长。中长期来看，财富管理业务可能持续面临费率下行的挑战。