近年来，全球资产配置因其多元的收益来源、良好的风险分散效果，正引起中国投资者的关注，很多人开始考虑在原有的组合中纳入更多海外大类资产。不过，任何战略配置决策都离不开规划，投资者需要事先设定一个目标比例，才可能在未来一轮轮的市场波动中稳住阵脚。如何确定海外资产的合理配置比例，其它国家的长期实践又告诉我们什么？我们将在本期与大家进行初步的探讨。

“市场组合”——全球资产配置的理论参考基准

依据诺贝尔经济学奖得主马科维茨所奠定的资产配置基石理论，资产的配置权重深深植根于对各类资产预期收益与风险特性的考量之中，这涵盖了波动率及资产间的相互关联性。特别地，中国资产与海外资产间因回报相关性的较低水平，使得它们的组合配置能够显著增强资产组合的分散效应，从而避免了“非此即彼”的单一选择，转而强调了一种和谐共存的配置策略，这构成了我们探讨的基石。

在这一共存框架下，国内与海外资产的配置比例，实则是对投资者收益预期与风险承受能力的个性化反映。若投资者看好国内资产的未来增长潜力及相对稳定的波动特性，则自然会倾向于提升国内资产的配置权重；反之，若对海外市场的预期更为乐观，则配置比例将相应倾斜。值得注意的是，这一决策过程往往伴随着一定的主观色彩。

然而，大量实证研究揭示了一个不容忽视的现象：多数个体在预测资产回报方面的能力往往难以超越市场平均水平，这在一定程度上印证了“有效市场假说”的合理性。在此情境下，积极型的投资策略未必能超越被动的市场指数基金表现。因此，当投资者选择放下对收益的主观臆断，转而采纳市场普遍接受的收益预期时，其资产配置方案便自然而然地趋同于所谓的“市场组合”，这一概念在金融界被广泛应用于指导跨地域、跨市场的资产配置决策。

有趣的是，这一理念与近年来风靡的被动化ETF投资策略不谋而合，只不过其应用范围从个股精选扩展到了更宏观的市场与区域选择层面。简言之，若认同全球市场的有效性，那么“市场组合”便成为了全球资产配置比例的一个理想基准，为投资者提供了一个既科学又相对稳健的决策依据。

那么，现实中的全球“市场组合”的区域比重是什么样的呢？在实践中，因为一些应用细节的不同，“市场组合”存在以下几种常见的版本：

第一个版本是全球股票指数为基准，最常用的是MSCI ACWI指数（MSCI All Country World Index）。该指数一共涵盖47个国家（或地区），包括23个发达经济体和24个新兴市场，是全球股票管理人最熟悉的指数基准之一。但是，MSCI指数具有一定的“美国中心”色彩，目前其60%以上比例配置于美国，80%以上配置于欧美发达市场，对新兴经济体的配置比例不足10%，我国作为全球第二大经济，配置权重却不足3%。原因是MSCI认为中国、印度等新兴市场存在投资壁垒，所以通过一定的参数调低了其权重。

但是这一“壁垒”即使对西方投资者存在，对中国投资者却是完全不适用的。所以在我们考虑全球权重时，有必要作出一定的还原，即通过各国股票市值的真实比重来刻画“市场组合”。

第二个版本是真实市值权重。如果完全参照各国股市总市值在全球权益资产中的占比来设定各国的配置比例，那么，前五大国家的比例分别为美国43%、中国19.6%（其中A股占12.2%，香港、美国等境外上市的中国公司市值占7.4%）、日本5.7%、印度3.8%和英国3.3%（图2）。中国、印度等新兴市场的比例相比MSCI指数中的权重有所升高。

第三个版本是GDP的权重。各国权益市场的总市值受各国金融市场成熟度、金融监管政策等影响较大，有一些海外研究者主张按照经济的规模——即名义GDP的比例来形成基准，此时前五大国家的比例分别为美国26.0%、中国16.9%、德国4.2%、日本4.0%和印度3.4%（图3）。

除此之外，债券的规模权重也可以作为参考。如果计算各国债券市场总市值在全球债市中占比，那么领先的区域为美国39.3%、欧洲18.4%、中国16.3%、日本8.2%。

综合这四个版本来看，除了第一种方法偏低以外，不管是按照股票市值、经济规模还是债市市值加权，中国占世界的比例大约在1/6-1/5左右，我们认为这大致刻画了中国占世界金融版图的客观比例。如果一个“世界公民”决定对各国的金融资产不带任何偏见地进行配置，那么对中国资产的配置比例很可能会接近这一比例，也就是说中外资产的占比大约会在1:5-1:4左右。那么，对于中国投资者，结论会一样吗？答案可能是否定的。

“本土偏好”导致各国的实际配置普遍偏离理论基准

纵观全球投资者的实践，我们不难发现，没有一个国家的投资者直接采纳了所谓的“市场基准组合”中的权重配置，而是普遍采取了更为保守的策略，即在实际操作中给予境外资产较低的配置比例。这一现象被广泛称为“本土倾向”或“本土偏好”。

为了深入剖析这一现象，我们从整体市场层面及典型大型机构的角度，对多个经济体的境内外资产配置比例进行了量化分析。如图4清晰展示，红色柱体代表各经济体在理想“市场组合”下的自然权重，而黄色柱体则反映了这些经济体中代表性养老金机构对本土资产的偏好配置比例，灰色柱体则是我们估算出的全体投资者在其全部权益中持有的本土权益占比。观察图例，不难发现一个共性：无论是整体市场还是大型机构层面，灰色与黄色柱体均显著高于红色柱体，凸显了强烈的“本土偏好”。

以美国、中国和日本这三个全球最大的股票市场为例，尽管它们在全球股市中的市值占比分别为48%、12%（仅A股计入）和5%，但本国国民持有的股票组合中，本土资产的比例却远高于此。具体而言，美国、中国和日本的全体投资者持有的本土股票比例分别达到75%、95%和57%，即便是这些国家中专业且规模庞大的养老金机构，其本土资产配置比例也维持在60%、90%和50%左右，远远超过了“市场组合”中的自然权重。这一现象不仅揭示了投资者对本土市场的深厚情感与信任，也反映了全球资产配置实践中普遍存在的本土化倾向。

为什么各国的配置实践和理论之间有如此明显的差距？大致可以总结为两类原因。

表面的原因是交易与信息成本。特别是因为大部分人对海外的事物不熟悉，很多投资者会有“不懂者不碰”的审慎心理。但是海外成熟市场的有效性在逐渐地提高，近20年来，跨境ETF投资已经成为主流，即使看起来具有“信息优势”的投资者也很难取得超额回报。在这种情况下，投资变得十分简单：不需要成为某个资本市场的专家，就能以低成本获得一个平均回报、实现资产配置的目的。如果是这个原因导致的本土偏好，大概率会随着金融市场的发展逐渐减轻。

更深层的原因则来自于匹配未来支出的需要。财富管理最终的目的是支出和消费，因此支出的安排往往对资产配置会产生影响。正如支出的时间分布（即投资期限）决定了股票和债券的配置比例。同样的，支出的地域分布会影响区域的配置。如果一个投资者未来的大部分支出会在国内发生，他就需要对标国内的生活成本（比如住房、养老、就医、交通等）。一般而言，本国的金融资产和本国的生活成本相关性较高（比如用本国房产覆盖本国租金成本、用本国公用事业企业覆盖基础服务成本等）。相比之下，海外的资产一是通胀可能会和国内不同，二是面临汇率的波动，可能会产生更多的脱节和错配。所以，从负债匹配的角度，投资者对本土资产的适度偏离是有道理的。

在实际情况中，以上两方面的原因均会造成“本土偏好”，有些是随着市场的发展可以消除的，有些则是持续性的。我们在设定海外配置比例的同时，一方面要充分尊重全球配置的价值，另一方面也要考虑本国负债匹配的需要，兼顾一定的“本土偏好”，这是世界上绝大部分国家的现实选择。

横向来看，中国当前的“本土偏好”程度明显高于全球平均水平

多大程度的“本土偏好”是合理的？这并没有一个简单的答案，但我们可以从海外各国，特别是与我们文化相近的国家中获取一些参考。由于不同国家规模有大小，简单地比较其国际配置比重并不恰当（因为本国市场规模越小，海外配置比重就自然会增大）。更合理的比较是看其配置比例相对“市场组合”的偏离程度。

我们设计了一个在0-1之间分布的指标，计算方法是1-该国的海外资产配置比例/“市场组合”中的该国对应的海外资产比例，用来衡量一国投资者有多大程度受到“本土偏好”的影响。如果指标为1，就代表这个国家本土偏好非常高，没有进行任何的海外配置；如果该指标为0，就代表这个国家没有“本土偏好”，其海外资产的实际配置比例就等于“市场组合”中的权重。

我们通过每个地区的本土股票配置比例，可以算出该指标的水平，可以看到，目前主要经济体的“本土偏好指标”的平均水平约为50%，即海外资产的实际配置比例是“市场组合”的一半。同时，不同地区的该指标差异较大，并大致可以分为以下三类：

• 第一类典型经济体是美国、日本、澳大利亚、韩国、中国台湾、马来西亚等，这些经济体的本土偏好指标大约在50%上下，和世界平均水平接近。
• 第二类典型经济体是大部分欧洲国家（英国、法国、德国、意大利、瑞士、瑞典、芬兰）和加拿大，它们的本土偏好指标比较低，在10%-30%之间，平均为20%。这些国家通常是一个更大型区域经济体的一部分（欧盟、北美），区域内的地缘、经济、文化、甚至货币的一体化程度更高一些，所以在跨境配置上态度更为开放，至少在一体化的区域内是如此。
• 第三类典型经济体是大型新兴市场经济体，包括中国、印度、巴西等。它们的本土偏好指标达到80-100%。具有很强的本土偏好。

扩大海外配置是全球共同趋势，中国投资者的海外配置比例也可能会逐渐升高

如果我们观察各国的海外配置变化趋势，就可以看到过去数十年是“本土偏好”不断变弱的过程。事实上，许多国家的投资者也是在21世纪以来才显著加大了全球配置的力度，比如大部分欧洲国家在本世纪初还是“第一类经济体”，其本土配置比例在近20年来不断降低（见图6）。

东亚地区的一些代表性经济体，诸如日本、韩国与马来西亚，在本世纪初尚属典型的“本土密集型”第三类经济体，即其资产配置主要集中于国内。然而，时至今日，这些经济体已华丽转身，步入了“全球配置领先型”的第一类经济体行列（参见图8所示）。以日本政府养老投资基金（GPIF）这一全球瞩目的公共养老基金为例，面对国内少子老龄化加剧及人均寿命延长的双重挑战，自2008年起，该基金毅然决然地扩大了海外资产的投资版图，以应对日益增长的养老金支付需求。如今，其资产组合已呈现出均衡态势，国内股票与债券、海外股票与债券各占据四分之一的份额，展现了高度的全球化视野。

与此同时，韩国与马来西亚也在近二十年间，经历了海外资产配置比例的显著跃升，目前两国均拥有约五至六成的海外资产敞口。这一转变背后，既受益于亚洲金融危机后两国对金融体系的深刻改革与资本市场的逐步开放，也反映了在经济与产业结构不断优化升级的过程中，投资者对于多元化收益来源及风险有效分散的迫切需求。通过扩大海外投资，这些经济体不仅增强了资产的全球竞争力，也为国内经济的可持续发展注入了新的活力。

我国目前海外资产的配置比例还比较有限，从上述的“本土偏好指标”来看，与印度、巴西等新兴市场国家处于相似水平，与东亚典型经济体比则有很大的差别。展望未来，可能的海外配置比例是多少？和我们比较相似的是东亚和东南亚的中高收入的经济体，短短20年前，它们还是高度“本土偏好”的第三类经济体，但目前的“本土偏好指标”已经下降到50%左右。可以设想的是，如果未来我国的资本市场开放途径增多，这一变化也有可能发生在中国投资者的身上。

当前，我国海外资产配置的比例尚显保守，依据“本土偏好度”这一衡量标准，我国与印度、巴西等新兴市场国家处于相近区间，但与东亚成熟经济体的表现则存在显著差距。展望未来，海外资产配置比例将如何演变？一个值得借鉴的案例是东亚及东南亚地区的中高收入经济体，它们在过去的二十年间，经历了从高度“本土依赖”向更加开放的投资结构转变，其“本土偏好指标”已降至约50%的水平。由此推测，随着我国资本市场开放步伐的加快，类似的变化也可能在中国投资者群体中显现。

鉴于我国作为全球经济第二大支柱，其经济权重已接近20%，即便未来“本土偏好”逐渐与国际接轨，降至全球平均水平，我国的对外配置比例预计仍将低于多数中小型经济体。更进一步，若我国经济与资本市场持续扩张，其在全球版图中的份额有望进一步攀升。基于这一逻辑，我们进行一项粗略估算：假设未来泛中国资产（涵盖A股、H股及中概股）在全球市场的占比维持20%不变，同时本土偏好度降至东亚发达经济体当前的平均水平（即50%），则中国投资者的海外资产配置比例有望攀升至约40%。若我国经济规模进一步扩张至占全球30%，则海外配置比例或将稳定在35%左右。

值得注意的是，我国政府对于长期机构投资者的海外配置设有一定限制，如中国社保基金的海外投资比例上限自2006年起便设定为20%（以成本计价）。近年来，包括前财政部长楼继伟在内的多位学者呼吁提高这一上限，以充分利用国际资产配置带来的风险分散与增值潜力，这一建议无疑为我国海外资产配置策略的优化提供了新的思考方向。

逐步增加海外配置，或可以提高投资组合的稳健性

相较于国际金融市场，中国金融市场仍展现出鲜明的新兴特质，投资者对于海外资产的投资接纳度尚显保守，加之跨境投资渠道有限及外汇管理政策等实际障碍，迅速达到30%至40%的海外资产配置比例在短期内显得颇为挑战。然而，这一分析框架却为我们设定了一个海外资产配置策略的“基准点”，即“锚”。

设想一下，如果我们逐步向这个“锚”迈进，比如将海外资产的配置比例稳步提升至20%乃至30%，会对投资者的投资组合产生怎样的积极影响呢？

为此，我们精心构建了三个研究模型组合作为探索路径：

1. 本土均衡型投资组合（简称“本土组合”）：该组合以50%的中国A股与50%的中国投资级债券构成，旨在反映纯粹的国内市场表现，作为对比基准。
2. 中美双轮驱动投资组合（简称“中美组合”）：此组合在保留本土组合部分元素的基础上，引入了20%的海外资产，具体分配为40%A股、10%美股、40%中国债券及10%美国国债。这一设计旨在初步探索海外资产配置对整体投资组合的增益效果。
3. 全球多元化投资组合（简称“全球组合”）：进一步扩展中美组合的国际视野，该组合不仅包含了中美两国的资产，还纳入了日本和印度等第三国股票，具体配置为30%A股、10%美股、5%日本股票、5%印度股票，以及40%中国债券和10%美国国债。这一组合旨在探索更广泛的全球资产配置策略对投资者回报与风险分散的潜在贡献。

通过这三个研究模型组合，我们可以深入探究随着海外资产配置比例的增加，投资者如何在保持一定本土市场参与度的同时，利用国际市场的多元化优势，优化投资组合的风险收益比，进而为长期财富增长奠定坚实基础。从2014年初开始，按照月度再平衡频率可得到如下图三个研究组合的测算曲线：

从测算数据上看，全球研究组合的年平均回报为7.4%>中美研究组合6.9%>国内研究组合6.2%。这差距主要来自于近两年，国内经济处于结构转型过程中，名义增速有所降低，中国股市处于调整期；而海外经历了名义增速的扩张，股市涨幅较大，这使得国际化组合（即全球研究组合、中美研究组合）测算的收益表现数据更好。但是在整个回溯期之中，国际组合并不一定回报高于国内研究组合，大部分时候三者差距不大。

更重要的意义来自于稳健性的提高。根据测算数据，过去10年中，全球研究组合的波动率为7.4%，低于中美研究组合的8.8%，更明显地低于国内研究组合的10.5%。从最大回撤的角度来看，2014年以来，国内研究组合的最大回撤约为20%，中美研究组合的最大回撤为15.5%，而全球研究组合的最大回撤为12.2%。特别是在2015年-2016年的市场极端波动、以及新冠疫情爆发以来的全球市场波动中，全球研究组合的稳健性也强于国内研究组合。增加20-30%不等的海外资产权重后，研究组合凭借多区域分散获得了更低的波动性、更小的极端回撤幅度，这相较于收益增强或更为关键。

当前，一些投资者可能已经意识到了全球配置的价值，但是仍会纠结于未来中国资产的回报与海外资产的回报究竟孰高孰低？如果未来海外资产的回报跑输中国资产，是否就意味着不应该进行全球配置？特别是在海外资本市场本身也受到一些风险因素干扰的背景下。但从我们上述的研究测算数据中可以表明，全球配置不是“赛马”，其更重要的意义或在于分散风险、从而更好地控制住组合的波动，追求提高组合的稳健性。

在未来可能出现的逆全球化浪潮之下，各区域市场之间的相关性还有可能会继续下降，这使得全球配置的分散价值还可能会进一步提高，我们将在后续研究中继续为读者带来相关的分析。