第一章 家族信托持股上市的监管实践现状

第一节 概述

在中国IPO上市审核中，“三类股东”面临诸多障碍，经历了政策模糊时期到审核和披露要求明确，再到注册制时期的演变。由于信托登记制度的限制，中国的家族信托主要通过信托公司发行单一资金信托。然而，受“资管新规”等影响，“三类股东”和信托在上市审查中的形象变得刻板，成为企业上市困难的主要原因。

“三类股东”并没有官方明确的法律定义，根据过去中国证监会及交易所关于首次公开发行并上市（以下简称为“首发上市”）的审核实践，三类股东指“契约型私募基金”、“信托计划”和“资产管理计划”。 “契约型私募基金”一般指基金管理人、基金托管人和基金份额持有人通过签订基金合同来约定参与主体的权利义务，并以非公开方式募集资金而设立的投资基金；“信托计划”是由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益或特定目的，将委托人交付的资金进行管理、运用或处分的资金信托业务活动，包括单一资金信托和集合资金信托；“资产管理计划”也称“资产管理产品”，是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。

截至2023年6月30日，未拆除信托架构而成功注册发行的企业，在中国上市审核实践中，其控制权条线下的信托持股比例基本不超过5%，持股数量较低，成为监管部门的“监管惯例”。通过三个典型实务案例，本文将进一步分析中国对信托持股上市审查的相关问题。

第二节 监管政策的导向

根据笔者检索，全面实行注册制以来，自2023年2月1日至2023年10月31日以来在A股市场首次公开发行并上市的案例中，仅有3家公司的股东中存在家族信托持股，均为间接股东，持股比例很小，且不存在于发行人控股股东、实际控制人和第一大股东的持股线条。

具体而言，奇致激光（832861）（信托拆除前间接持有发行人投票权份额超50%）在申报上市前拆除了家族信托持股架构；盛邦安全（688651）的间接股东中存在多个境内家族信托，发行人律师核查认为此等信托为「三类股东」，间接持有发行人股份比例很小（约0.1%），不属于控股股东、 实际控制人，并根据「三类股东」的核查要求进行了核查、披露；美芯晟（688458）控股股东、实际控制人中不存在信托持股安排，家族信托通过持有其它一股东的股权间接持有发行人约0.02%的股份。

第二项 监管对信托持股的关注要点

在中国IPO审核中，审查家族信托持股主要关注两方面：1）信托是否影响发行人控制权的清晰和稳定；2）信托是否符合三类股东相关的核查和披露要求。审核机关要求发行人及中介机构从以下方面核查、说明、披露和补强：

（一）中介机构需核查“三类股东”是否有合理安排，确保符合锁定期和减持规则要求。即使认为家族信托不同于“三类股东”，也需按“三类股东”标准核查和披露，除金融资管产品核查项外。

（二）发行人及中介机构要充分论证信托架构不存在规避监管的嫌疑，说明信托持股的成因、理由和合理性。

（三）中介机构需发表专项核查意见，核查和披露信托架构的具体内容，包括信托的各项细节，受益人、设立人、受托人等的权利义务安排。

（四）中介机构还需发表专项核查意见，核查和披露信托持股对发行人控制权可能的影响，提供相应披露和风险提示。

（五）发行人实际控制人可能签署声明函，承诺在特定时期内不增加信托方式持股计划。若信托持股与实际控制人构成一致行动关系，需提供多个承诺函信托主体、中间主体和发行人需出具书面承诺，若信托表决权行使安排发生变更，应及时通知并由发行人进行信息披露。

第二章 中国企业上市审核制度对信托持股审查的修正观点

基于谨慎性的考虑，家族信托持股上市正面临“刨根問底”式的问询，这种审查过程和结果的不确定性对市场预期产生显著影响。据统计，香港上市的家族企业中有1/3以上采用家族信托持股，而在海外上市的中概股中也有1/3以上采用这种结构，显示了家族信托持股在国际资本市场上的成熟和普遍应用。然而，A股市场目前对于信托持股的监管较严，尤其是在发行人控制权中信托持股比例较大（5%以上）或存在信托直接持股的情况下，通常需要拆除信托方可通过上市审查。这一监管现状可能抑制了传统境内企业采用家族信托持股的积极性，也不利于A股市场吸引境外习惯以家族信托控股的企业。

下文将讨论A股上市制度对发行人控制权认定的方式、对实际控制人和控股股东的监管要求，解释监管层面限制信托持股的原因并提出思考，最后浅析放开信托作为控股股东和实际控制人控制发行人的合理性。

第一节 家族信托不应被纳入“三类股东”的监管范畴

第一项 “三类股东”上市受限的特殊原因

监管层面之所以对“三类股东”有较高监管要求，主要可能基于如下原因：

第一目 监管信息交换不畅

“三类股东”本质上都是由金融机构通过非公开方式向出资人募集资金，由管理人合理运用资金获取收益并由管理人和出资人之间按照合同约定分配收益、承担风险的金融产品。契约型私募基金主要由私募基金管理人发行，资产管理计划则由证券公司、公募基金子公司或期货公司子公司发行，信托计划由信托公司发行。而在2023年5月中国正式组建国家金融监督管理总局形成具有中国特色的“双峰监管” 金融监管模式之前，契约型私募基金和资产管理计划由证监会监管，基金业协会负责具体管理，信托计划则由由银监会监管，导致对资管产品监管的割裂。虽然各个监管部门都颁布了相关资产管理业务的规范，但“分业监管体制下不同类型机构开展同类业务的行为规则和监管标准不一致，信息共享和协调不畅，难以实现……全流程监控和全覆盖监管，向上无法识别最终的投资者，向下无法识别投资的底层资产”。

第二目 资管产品多层嵌套加剧监管难度

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布了《资管新规》。此前监管不一致导致同类资管业务监管套利、风险不明的问题。

根据《资管新规》第22条规定，金融机构不得提供规避监管的通道服务，不得再投资一层以上的资产管理产品。这一规定旨在避免资管产品多层嵌套，导致底层资产不清晰、风险传递不明。信托通道业务，特别是事务管理信托（是指委托人自主决定信托设立，信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行负责前期尽职调查及存续期信托财产管理，自愿承担信托投资风险，受托人仅负责账户管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托财产等事务，不承担积极主动管理职责的信托业务。），被广泛应用，但嵌套多层通道可能违规突破监管规则，引发风险传递。

如宝能系对万科的敌意收购，即涉及多层嵌套，如浙商银行通过信托计划投资于宝能，再通过资管计划撬动其他银行理财产品投资于万科，杠杆比率高达4.2倍。这种复杂结构可能扰乱市场秩序，损害投资人利益。

第三目 监管机关对信托作为“违法行为”的掩护存在刻板印象

信托计划在工商登记中无法被视为民事主体，因此不能注册为非上市公司的股东。在实际操作中，信托计划通常由金融产品的管理人签署投资协议，明确由其管理的具体金融产品履行出资义务，而在工商登记中的股东名称则为管理人名称。监管机关观点认为，信托计划形式上是由委托人通过受托人（管理人）名义进行投资，容易引发委托持股、股份代持、突击入股、规避限售以及利益输送等问题。这对于发行人满足“股权清晰”发行条件，特别是在首次公开发行审核中，可能带来不利影响。

第二项 家族信托的正名

如前所述，中国的家族信托一直主要通过信托公司发行单一资金信托来进行，因为信托计划在工商登记时无法成为民事主体，难以注册为非上市公司的股东。此前监管规定和信息交换不畅导致信托公司发行的多层嵌套资产管理产品难以上市核查及披露，使监管机关对信托持股上市持谨慎态度。

2018年9月，银保监会信托监管部《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（“37号文”）明确规定了家族信托不适用《资管新规》的相关规定。但证监会发布的“IPO审核50条”和“IPO审核54条”并未确认对家族信托性质的正名，导致某些上市审查仍将其视为“三类股东”。

自2023年2月全面实行注册制后，《发行4号指引》修改了监管规则中“三类股东”的表述，将规范对象重述为“资产管理产品、契约型私募投资基金”。根据相关核查披露要求，上市申请人的控股股东、实际控制人、第一大股东不得属于这些规范对象。

笔者认为，在最新上市审查实践中：（1）仍然将家族信托套用“三类股东”的核查、披露要求；以及（2）遵循《发行4号指引》，在核查、披露中特别强调信托不属于发行人控制权条线且持股份额较小，从而说明信托持股不会对发行人控制权清晰、稳定造成影响的做法，是对家族信托性质的误解和对监管规则的错误适用。

首先，基于“37号文”的规定，家族信托不属于资产管理产品，因此不受《发行4号指引》的核查和披露要求的适用。此外，“IPO审核51条”和“IPO审核54条”已被新的发行指引取代，因此对“三类股东”的相关要求已失效。

其次，家族信托与资产管理产品有着不同的特点，包括资金来源的单一性和对家族企业股权的稳定管理。相对于其他信托产品，家族信托的资金来源较为集中，不存在多层嵌套和底层资产无法辨识的情况，便于进行穿透核查。此外，家族信托对其持有的家族企业股权通常进行积极管理，风险较低，且持有状态稳定，有利于受益人的识别和披露。

综上所述，认为监管部门应重新审视家族信托的性质和制度功能，不应将其与“三类股东”或资产管理产品混淆。需要跳出对信托的刻板印象，摒弃“信托不得成为发行人控股股东、实际控制人或第一大股东”的错误观念，回归一般规则来核查家族信托持股情况下的控制权认定问题，明确监管规则，以修正市场预期，避免陷入“负面反馈循环”。

第二节 A股IPO监管层面认为信托持股对发行人控制权的不利影响

基于上市监管层面对发行人控制权有如上关注事项，中国的上市监管机关认为信托持股可能对控制权相关股权的监管、披露带来不利影响的主要原因有[14]：

一、权利不明晰：信托财产权独立而特殊，依赖信托协议约定，可能导致股权归属不清晰，与股权、物权存在显著区别。

二、受托人权限广：国际上，信托法赋予受托人广泛的信托权限，包括管理、收益分配和投资决策权，这影响信托的控制权，从而可能影响发行人控制权。

三、权利关系复杂：信托关系中的权利义务约定复杂，充满制衡机制，为他人利益所有关系可能引发争议和矛盾。

四、规避责任问题：中国A股市场对实控人认定和责任承担提出高要求，信托财产的破产隔离机制可能导致规避实际控制人责任，不利于监管责任履行。

五、可撤销性和不稳定性：根据信托设立时委托人是否保留了撤销权、变更权，信托分为可撤销/可变更和不可撤销/不可变更，即使是不可撤销、不可变更的信托，其法律关系相比股权也并非稳定。

综上，监管层面观点认为：发行人、中介机构以某部分控制权相关股权份额较小、不影响控制权稳定或清晰为由，认为保留信托持股架构的，理由尚不够充足。因为注册制下对于股东、股权结构和其他股权安排已经给予相当的包容性和灵活性，但同时信托持股架构具有复杂性和隐秘性，存在规避监管要求的操作空间，对股份权属清晰、控制权稳定等影响较大，审核实践中需要综合考虑、区别处理。

第三节 检讨及评述——未来趋势预测

第一项 信托持股情形不影响发行人控制权清晰

本文认为，监管层面对信托持股的担忧是建立在对信托制度的误解之上。事上，以信托结构控股并不会给发行人控制权结构的清晰和稳定带来负面影响，至少不会劣于公司控股结构，更是优于协议控制结构（如一致行动协议、表决权委托）。本节前述的“A股IPO中与控制权相关的主要关注事项”在信托持股情形下，理论上依然可以要求发行人进行妥当的核查、披露和遵循，这有赖于监管层面制定新规专门对信托持股情形下的要求进行明确，而非一律禁止。香港企业上市制度对“控股股东”的核查、披露要求同样良好适应于家族信托持股的情形，并可以从实践中总结出对于家族信托持股情形下控股权认定的惯例，理论上中国亦可如此。具体而言：

信托持股下，虽然股份权利被分为不同实体所有，实际控制人的界定，重点在于“实际支配公司”，而非直接拥有股份或股份权益的归属。

监管机构能够通过上市中介机构的核查和公司披露来确定信托所持股份的投票权的归属。如，在家族信托中，特定委员会或保护人的指示规则可作为判断投票权归属的依据。根据香港上市规则，信托设立人、受托人、保护人、受益人和信托控制的实体都可能被视为控股股东。

尽管法人或自然人直接持有股份的法律归属关系清晰，但股份投票权控制未必明晰。在这种情况下，需要发行人中介机构进行核查和披露。相比之下，信托持股不应受到歧视。

如在中源家居（603709）上市申请案中，曹勇和胡林福被认定为其实际控制人，上市申报阶段，胡林福持间接持有发行人一半以上的股份，而曹勇完全不持有发行人的股权。但因胡长期在发行人担任重要职位（董事长兼总经理）并与曹勇是翁婿关系。曹可以通过与胡林福的协商，间接实现对发行人股东大会、董事会决议的实质影响，并进一步对董事和高级管理人员的提名及任免产生重大影响，从而被认定为与胡林福形成对发行人的共同控制。曹勇在无任何明确协议安排且不持有发行人股份的情况下，监管机构仍采纳其被认定为发行人的实际控制人之一的意见，因翁婿关系”使其“在发行人担任重要职位”，未必比信托持股机制更加清晰和稳定。

因此，只要确定了信托持股的实际控制人，A股市场对实际控制人的要求和责任，比如控制权稳定性、无违法行为等，同样适用于相关人士，不会规避责任或损害监管责任的实施。

第二项 信托更有利于发行人控股结构的稳定

信托关系是一种兼具财产权性质又有义务性质的复合性关系。受益人在信托下不仅享有对受托人的相对权，如可以要求受托人履行信托义务，也享有对信托财产的财产权。当信托受托人违反信托之条款、信托权力授予之目的或受益人之最佳利益行事时，在英美信托法下，其行为之效力往往归于无效或被撤销（有争议），且全体受益人有终局的同意权，以决定受托人之上述不当行为是否产生效力，若不生效力，则不至于使信托被迫落入与第三人之法律关系中。在受托人违反信托之条款、信托权力授予之目的或受益人之最佳利益处置信托财产时，“追及”制度在一般情形下（除发生善意取得和不可识别贡献的混同外 ）仍然能使受益人保有对该信托财产衡平法上之所有权，即使受益人仍然能够追及到该信托财产而主张信托权利。因此，在信托持有公司股份之情形下，公司之股权之归属及投票权之归属反而更加稳定，理由如下：

一、就股份所有权之归属稳定性问题，受托人并不能恣意转让股份，受益人对信托持股之衡平法上之所有权可以很大程度保障信托所持股份始终受到信托规则的约束，在受托人不当处置股份的情形，亦能追及至股份至所在而享有权利，从而将该股份维持在原始信托规则的约束力之下。

二、就股份/股票投票权归属之稳定性问题，虽然信托所持股份之投票权行使方式可能根据信托运行之规则而由受托人之外的各种主体，如信托保护人、咨询委员会、顾问甚至受益人等来决定，或需要取得此等主体之同意方能行使，但该种权力本身仍属于受托人管理信托财产或运用信托财产进行投资之信托权力。若受托人违反此等权力行使的规则或此等权力被授予之目的而行使投票权，则可能导致其行为无效或可由受益人主张撤销。因此，信托档对于投票权行使方式之约定，在信托机制下具有对抗第三人之效果。

三、信托作为持股工具，能够将对公司股权之管理权（涉及投票权的行使）和收益权分离，从而更有利于保障股权管理权行使之稳定性，不至于因股权收益分配多元安排而导致股权管理权之归属频繁变动。

四、信托是一个多方关系机制，成熟的家族控股信托架构内置多种监督机制来对信托权力的行使进行制约和检查，专业的受托人考虑到其商业信誉、违法责任等问题亦往往谨慎行事、鲜有恣意，更保障了信托持股的稳定性。

五、信托法律关系自身是稳定的，即便存在可撤销、可变更的信托，其撤销、变更机制亦能够明确化，何来不稳定和易产生矛盾之说？对比公司持股结构，公司亦可能出现解散、僵局、股东之间纠纷、公司与股东之间纠纷等情况，只不过公司制度中的法律关系是经过公司法的预设，且有较统一的范本，但这并不代表其比信托稳定或更不容易产生纠纷。